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我国货币政策与汇率政策的冲突和协调 摘要：随着商品及资本等要素国际流动的发展，一国经济与世界经济相互依存性增加，外部均衡的问题随即出现，追求内部均衡与外部均衡的改善成为宏观经济政策的重要目标。货币政策与汇率政策是改善内外均衡的重要手段，本文研究有管理的浮动汇率制下货币政策与汇率政策冲突的机理。在此基础上，本文提出了缓和货币政策和汇率政策冲突的政策建议。
关键词：货币政策；汇率政策；冲突；协调 Abstract: Along with the development of the international fluxion of the main factors, such as merchandise and capital, the economy of a country and the economy of the world depend each other by and by, the problem of exterior balance will appear, the improvement of the balance of the internal and exteriors becomes an important target of the macroscopic economic policy.
Monetary policy and the rate of exchange policy is the important means of keep the balance of the inside and outside. This paper focuses on the mechanism of monetary policy and the rate of exchange policy. Based on the analysis, the author put forward some suggestions to solve the problems.
Keywords: monetary Policy, exchange policy, conflicting, moderation
绪论
在开放经济条件下，各国经济与国际市场紧密联系，一国经济与他国经济之间存在着深刻的相互依存性，这样，开放经济的运行拥有许多封闭条件下不具备的特征。比如，在封闭经济条件下，基础货币可以由中央银行独立决定，而在开放经济下，基础货币受到国际收支变化的影响，基础货币的内生性加强，货币政策有效性削弱。可以说，开放经济深刻改变了一国经济运行的机制，外部经济与产出、货币供应量、价格等因素存在复杂的联系机制，有些机制为内外均衡的改善提供了有利条件，有些则使冲突发生成为可能[1]。
近年来，由于我国国际收支规模继续保持较快增长，外贸依存度加大，对外经济运行对国内经济的影响增强，我国货币政策与汇率政策的冲突与协调引起了广泛的关注。国内很多学者认为冲突的主要原因是管制利率与僵硬的汇率制度，使货币供给内生性加强，同时利率平价机制缺失，无法阻挡套利资金的流入，主张利率市场化与汇率更加弹性。但是，实行利率市场化和有管理浮动汇率制度的国家依然存在货币政策与汇率政策的冲突，货币政策与汇率政策冲突的可能性没有根本消除。因此，本文试图对有管理浮动汇率制下货币政策与汇率政策冲突及协调的机制进行粗浅的研究，为我国今后宏观经济政策选择谏言献策。
一、货币政策与货率政策冲突的理论 （一）蒙代尔- 弗莱明模型框架下货币政策与汇率政策的冲突 经典 M-F 模型是将封闭经济条件下的 IS-LM 模型扩展到资本完全流动的开放经济条件下来研究汇率制度和宏观经济政策(如货币政策)的相互关系及效应的模型之一。其前提假设是：(1)一国的总供给完全取决于总需求，可以随需求的变化而迅速调整，并且国内、外价格水平均固定不变；（2）世界利率水平固定不变，资本完全自由流动。由于资本完全流动，所以 BP 曲线（国际收支平衡线）为水平线，这意味着只有在利率水平等于国外利率水平时，该国才能实现国际收支平衡。在其他任何利率水平上，资本流动都很剧烈以至国际收支无法实现平衡；（3）汇率预期是静态的。
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图 1 经典 M-F 下固定汇率与货币政策的冲
图 2 经典 M-F 下浮动汇率与货币政策的冲突
经典 M-F 模型分析的结果表明：在资本完全流动的情况下，固定汇率与国内货币政策将产生不可调和的冲突与矛盾，固定汇率将使一国货币政策丧失独立性。维护汇率稳定的责任迫使央行在面临汇率波动时进行外汇干预，这种干预导致了本国基础货币供给成为随汇率变动而变化的一个内生变量，中央银行对货币供给的控制难度更大了。另一方面，从利率这个角度上来讲，国内利率背离世界市场上的通行利率时，任何实施独立货币政策的尝试都将导致资本流动，并且需要干预，直到利率重新与世界市场上的利率一致为止[2]。
（二）克鲁格曼“三元悖论”对货币政策与汇率政策冲突的分析 在 M-F 模型的基础上，美国经济学家克鲁格曼(Krugman)进一步提出了“三元悖论”，即固定汇率制度、资本自由流动、保持货币政策独立性是三个不可调和的目标，各国(地区)充其量只能实现这三个目标中的两个。因此，政府只能选择二种政策搭配的方式：（1）允许完全自由浮动的汇率制度。在这种制度下，政府可以利用货币政策对付衰退或通胀，但要以货币的反复无常波动为代价。如美国及 1997 年发生金融危机的亚洲部分国家选择了这一模式；（2）以牺牲货币政策的独立来确保货币稳定的固定汇率制度。如实行货币局制度的香港、南美洲国家及欧元区国家选择了这一模式；（3）能把相对稳定的汇率同某种程度的货币政策独立协调起来，但却会带来其他问题的资本管制制度 1 。
克鲁格曼的“三元悖论”可以用下图 1 说明：
固定汇率制
资本管制
浮动汇率制度
独立的货币政策
资本自由流动
货币政策无效
图 1 克鲁格曼的“三元悖论” 图中三角形的三个角代表三个不可调和的政策目标，三边代表了各国政府仅有的三种政策搭配方式。显然，根据克鲁格曼“三元悖论”，在经济全球化即资本自由流动条件下，一国若选择固定汇率制，则汇率政策和货币政策之间将会产生冲突，维持汇率稳定的政策操
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谢平张晓朴，货币政策与汇率政策的三次冲突，国际经济评论，2002.5-6
作将会使货币政策丧失独立性。然而，现实中为了追求货币政策独立性而选择浮动汇率制并非所有国家的最佳选择。尤其是发展中国家，有时维持稳定的汇率甚至要比货币政策的独立性更为重要。因此，在经济全球化条件下，实行固定汇率制的国家货币政策面临着巨大的挑战。
二、当前我国货币政策与汇率政策的冲突 （一）利率管制使国际收支自动调节的利率机制失灵 在市场化利率条件下，其利率调节机制为：收支顺差——储备增加——M 增加（通货膨压力加大）——M/P 增加——利率 i 下降——资金流出——资本项目余额减少——国际收支改善。
在利率管制条件下，收支顺差——储备增加——M 增加（通货膨胀压力加大）——M/P增加——利率 i 不变——资金不流出（货币供应量不能减少）——资本项目余额不能减少，大量顺差依然存在。
（二）利率平价机制作用小，不能阻止套利资金流入
利率平价机制被认为是阻止套利流入的自平衡机制，当本国利率提高，外国套利资本进入的同时，远期本币汇率下跌，使套利资金最终收益为零，即期利率上升带来的套利收益，被汇率的远期下降的换汇成本抵消，从而阻止了套利资金的进一步进入可以减小金融风险的积聚[3]。
但由于我国目前汇率弹性较弱，利率不分段计息，套利资金可以不承担换汇成本，或承担的很小的换汇成本，资金长驱直入，加大了金融风险。比如，当市场普遍预期人民币汇率将单向升值或保持稳定时，国内与国际金融市场之间基本稳定的利差将形成相对稳定的高额收益，在套利成本(包括纯经济意义上的交易成本和制度成本)基本固定的情况下将引发套利资本的单向流动，并且由于利率平价过程的延长，形成这种单向流动的长久持续性，这将使人民币汇率存在更大的升值压力，外汇储备的变动也难以控制，国内基础货币投放面临失控局面，宏观经济的健康运行受到威胁[4]。
（三）双顺差反映内部经济失衡
国际收支状况是国内经济运行在对外经济上的反映。近年来，我国国际收支保持双顺差格局，顺差规模不断扩大，2005 年为 2238 亿美元 2 ，相比 2001 年增长 3. 3 倍。这反映了国内经济运行中存在的一些不平衡问题正在加剧。
经常项目顺差占 GDP 的比重从 2001 年的 1.3%上升到 2005 年的 7.2%。根据国民收入恒等式，经常项目顺差反映了国民储蓄大于国内投资，也反映了国内总产出大于总需求，生产能力相对过剩。
近年来，虽然我国投资需求增长较快，但国民储蓄增长更快，导致储蓄与投资的剩余进一步扩大，形成经常项目顺差。据测算，我国投资率(国内资本形成/GDP)从 2001 年的 38%提高到 46%，而同期国民储蓄率(国民总储蓄/GDP)从 40%上升到接近 50% 3 。我国国民储蓄包括家庭储蓄、企业储蓄和政府储蓄，近年来这三项储蓄均较快增长。从家庭储蓄来看，长期形成的高储蓄传统，体制转型阶段社会保障、住房、教育体制等改革尚未完全到位，居民
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2005 年国际收支报告，第 13 页 3 宋文兵，国际短期资本流动与国际货币制度的变迁[J]，国际金融研究，1999 年第 12 期
预防性储蓄意愿增强。从政府储蓄(政府财政收入减去政府消费性支出)来看，近年来财政收入大幅增长，但教育、公共卫生、行政等消费性财政支出比例较低，导致政府储蓄增长较快。从企业储蓄来看，近年国有企业利润大幅增长，2005 年达 9047 亿元，比上年增长 25%，但由于国有企业与政府的利润分配机制尚未理顺，国有企业很少向国有股东分红派息，一定程度上导致国有企业储蓄增加。而民营企业由于从正规金融体系融资有一定的难度，企业往往依赖保留收益用于日常经营和扩大投资，储蓄增长也很快。
在经常项目顺差大幅增加的同时，近年来我国资本和金融项目一直保持顺差，直接投资稳定增长。十五期间，我国累计吸收外商直接投资超过 2700 亿美元，位列全球第三和发展中国家首位。这既反映了我国吸引外商直接投资的巨大优势，也在一定程度上与长期以来鼓励外资流入的政策有关[5]。一方面，一些地方甚至不计成本，以牺牲国家税收、农民工利益和环境、土地为代价招商引资。另一方面，由于国内金融市场不发达，企业融资渠道有限且成本较高，一些国内企业不得不到境外融资，一定程度上加剧了资本流入。
三、我国货币政策与汇率政策冲突的调整措施 （一）采用人民币远期市场干预和掉期干预协调汇率政策和货币政策的冲突
央行可以采用两种新的政策手段来协调汇率政策和货币政策的冲突。
其一，采用人民币远期市场干预协调汇率、货币政策的冲突。
假如市场上存在人民币升值预期，人民币有升值压力时，央行可以通过卖出远期人民币使远期汇率保持稳定，同时也帮助稳定即期汇率水平。与央行在即期外汇市场上的干预不同的是:央行在即期市场上干预汇率，买入或抛出外汇的同时必然会卖出或购入本币，从而对本国货币存量产生影响，除非采用有效的冲销措施，否则这种即期市场干预将会同时影响外汇市场和货币市场，在某些情形下会导致政策目标的冲突。而运用远期货币交易作为干预汇率的工具时，它只对远期外汇市场产生直接的政策效应，从而对即期市场产生间接影响，而对本国货币市场的即期影响很小。因此远期干预是一种较为单纯的干预手段，它为央行稳定汇率提供了新的手段，也增强了央行操作的灵活性。
其二，采用掉期干预协调汇率、货币政策的冲突。
掉期交易是基于远期外汇市场的外汇交易方式，它实际上是同时进行即期交易和远期交易的组合。比如说在买入即期交割的某种货币的同时，在远期卖出数额相等的同种货币。其中，掉期交易的价格叫掉期率，它是将远期汇水折合成的年利率。通过掉期获得一定期限内的某种货币的资金成本，等于掉期率加上被调换出去的货币的利率。如果掉期率很低，投资者将会尽量利用掉期来筹集所需货币，而这种货币的即期汇率会升值，被掉出的那种货币即期汇率将会贬值。相反，如果掉期率很高，人们就不会利用掉期交易来获得货币资金，而是选择直接到货币市场上去借款。因此，不存在无风险套利的情况下，掉期市场和货币市场之间的联系必然使得掉期成本和相关货币的利率水平保持一致。
由于掉期交易涉及到即期外汇市场、远期外汇市场和货币市场，掉期率的高低也影响到三种价格：即期汇率、远期汇率和利率。中央银行通过掉期交易的方式来干预外汇市场不仅对汇率产生影响，还可以改变货币市场的流动性，为协调汇率货币政策提供更灵活的手段。具体来说，假如国内物价上涨，经济有过热迹象，同时外汇市场上人民币汇率面临升值压力。如果采用传统的干预方式，在国内市场上减少人民币供应，在外汇市场上收购外币而卖出人民币，则国内货币市场干预和外汇市场干预将存在冲突。这时央行可以采用掉期干预方式来配合调控:在国内货币市场上减少人民币资金供应，同时在即期外汇市场上卖人民币买外币，在远期市场上买人民币而卖外币，使用比国内货币市场利率水平高的掉期率。其掉期交易的结果是使得人民币即期汇率趋于贬值，远期有所升值，较高的掉期率使得投资者纷纷转到国
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